贝股通
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· 本文来源：刘胜军大局观（刘胜军微财经出品）
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文/ 刘胜军
【情绪才是股市驱动的核心力量】
世事如棋。去年还屡创新低的A股，今年一举创下十年新高！更重要的是，股市从来都是情绪的投射，不能过分拘泥于经济数据。如今长期压抑的市场情绪已经爆发，牛市正式确立。
上证综指
太平洋彼岸，已经咆哮16年之久的美国牛市，正在走向尾声。在中美世纪博弈的大背景下，这一转变意味深长，值得深入探究。
道琼斯指数十年涨幅530%
A股牛市的核心逻辑
首先必须承认，股市驱动的核心因素是情绪（动物精神），而情绪受到各种政治经济社会因素影响，把握情绪转变的底层逻辑才是理解股市走向的关键。
为什么去年还哀鸿遍野、屡创新低的A股贝股通，今年却屡创新高？
1、否极泰来。2018年以来，中国经济承受了前所未有的重压：中美关系突然逆转，美国挥舞贸易战、科技战重拳力推“大脱钩”；三年新冠疫情对经济活动带来严重影响；“三条红线”之下，房地产几乎休克。负面冲击的叠加效应一旦形成，市场主体行为随之改变，企业家预期不稳、消费者勒紧腰带，经济开启收缩循环。去年发生的“远洋捕捞”现象更进一步加剧了企业家的悲观情绪。
然而今年以来，几大趋势戏剧性逆转：1）最重要的是，今年4月的关税战对决，中国以洪荒之力反制美国，特朗普认怂，中美博弈进入“战略相持阶段”。这一转变，对社会信心影响极大，恐慌性心理基本消除。这一成果来之不易、影响深远；2）中国已经认识到疫情疤痕效应的显著影响，将提振消费作为2025年首要任务，并通过以旧换新补贴、生育补贴、提高社会保障水平等举措稳步推进；3）2024年12月政治局会议提出促进房地产止跌回稳，房地产迎来“政策拐点”。迄今为止，“市场拐点”仍未确立，但随着政策持续加码，房地产迎来转折只是时间问题。8月18日国务院第九次全体会议进一步提出，“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势，结合城市更新推进城中村和危旧房改造，多管齐下释放改善性需求。”前几天市场传闻鼓励央企收购陷入困境的开发商的库存商品房。相信进一步稳定房地产的政策已经在路上，“市场底”已经不远。
可以说，经过上述一系列组合拳，市场信心正在逆转。
2、中国科技重估。在中美的竞争中，科技而非贸易才是决定性的赛场——AI决定中美国运。今年年初DeepSeek的横空出世，堪称中美博弈中的一件大事。重要的不是DeepSeek能走多远，而是它揭示出的中国工程师红利、中国企业突破美国封锁而创新的智慧和勇气。毋庸讳言，前几年美国的芯片卡脖子一度让市场对中国科技的前景灰心。如今至暗时刻已过。最具标志性的事件就是美国恢复向中国供应英伟达H20芯片，商人特朗普已经承认：封杀只会让中国更强大更自主。最近，腾讯市值突破5万亿、阿里巴巴也卷土重来，这是市场对中国角逐AI赛场的信心投票。中国版英伟达“寒武纪”市盈率高达3000倍、市值4000亿，这是泡沫但也显示出市场对“中国科技自主”的高定价！
3、下一个中国还是中国。市场低估了中国制造的韧性。美国力推“大脱钩”五年来的实践让人大跌眼镜：中国制造的全球份额不降反增。德意志银行年初的报告《中国吃掉全世界》，也引发对中国制造的重新评估。更有意思的是，《南华早报》认为中国悄无声息地实现了“中国制造2025”中86%的目标，这意味着中国制造系统性升级取得战略性突破。回头来看有几个因素导致了对中国制造的低估：1）决定制造业竞争力的不仅仅是关税、劳动力成本（这两点是中国目前的劣势），还有产业链的完整性、基础设施、市场规模、产业政策、营商环境等，复制中国谈何容易；2）越南、墨西哥、印尼太小，印度历史包袱太沉重。曾任印度央行行长的印度人拉詹直言，“世界上只有一个中国，印度根本没有能力学会中国的发展模式，印度不应该和中国搞竞争，因为根本赢不了，印度应当彻底放弃在制造业上的幻想，另辟路径。”特朗普力图让制造业回流，心情可以理解，但给定美国的比较优势，这太难了。
美国国务卿鲁比奥去年曾领衔一份报告《中国制造的世界》指出：“中国目前在许多将决定21世纪地缘政治霸权的⾏业中处于领先地位，从造船业到电动汽⻋。中国的出口和制造业导向型发展模式在短期内足以推动中国迈向技术前沿。美国必须立即采取⾏动，避免生活在⼀个中国是老师、我们是学生的世界。”
4、反内卷提振市场信心。今年以来，反内卷成为中央关注的大事，目前反内卷已经在汽车、光伏、水泥、钢铁、航空、平台经济等多个领域打响，预计将在供给端产生积极影响。这一影响，如果与需求端的提振同步发力，将对企业盈利带来改善。经验告诉我们，最高层关注的政策重点，市场需给予足够关注（）。虽然如今的情形与2015年存在很大差异，但市场对2015年供给侧结构性改革的“市场记忆”很容易带来情绪想象空间。
5、对民企的新一轮政策呵护。最近几年，民营企业家遇到一系列挑战，出现安全感、方向感焦虑。民间投资增速下滑，2024年民间投资同比下降0.1%（自2022年以来连续三年无增长），而国有部门投资增速高达5.7%。民间固定资产投资占全国固定资产投资比例仅为50.1%，已降至2012年公布民间投资数据以来的最低点。今年以来，民企迎来多重好消息：1）2月召开民企座谈会，任正非、王传福、马云等创新企业家代表集体亮相；2）5月《民营经济促进法》正式实施，这是我国第一部专门关于民营经济发展的基础性法律；3）8月8日最高人民法院发布《关于贯彻落实〈中华人民共和国民营经济促进法〉的指导意见》，提出司法保障民营经济发展壮大的具体举措。
6、相对价值回归下的资金回流。价格围绕价值波动，这一波动在股市上体现为市盈率的起伏。目前，沪深300动态市盈率在12.2倍左右，沪深300指数股息率2.69%，凸显投资价值。在房地产持续调整、银行利率持续下降的背景下，股市的相对投资价值凸显。相比之下，美国股市的席勒市盈率高达38.6，较其近20年均值27.1 高出42.3%。
7、大国博弈下的结构性机遇。任何事物都有两面性，中美博弈总体上带来不确定性，但并非全无机遇。例如，今年印巴冲突意外引发对“中国军工”的价值重估。另一个例子就是投资额高达1.2万亿的“世纪工程”墨脱水电站，也激发了市场热情。中国在人工智能和生物医药领域的突破，也蕴含更大的市场机遇（）。
诚然，中国经济依然存在不少挑战：房价下行、消费者和企业家预期不稳、中美贸易战的持续博弈等因素，企业基本面仍未显著改善。但是，股市的情绪已经逆转，除非出现特别重大的冲击，A股此轮牛市仍大有空间。
美股牛市已然尾声贝股通
相比之下，已经一口气涨了16年、涨幅达530%的美股，正迎来一次巨大的调整风险。
回顾过去16年，美国之所以出现如此罕见的长牛市，有几个核心因素：1）美联储主席伯南克将研究大萧条的学术经验，转化成“量化宽松”的暴力救市，流动性推高股市和楼市；2）美国领跑新一轮科技革命，标志性事件是“七姐妹”尤其是英伟达的异军突起。今年英伟达市值突破4万亿美元，接近日本或德国的GDP。科技板块在标普 500 中的权重突破 35%，创历史新高。从历史上看，科技革命催生大牛市；3）美国是加密货币的中心，特朗普政府力推“稳定币”引发市场对加密货币的憧憬和热情。稳定币被视为帮助美元霸权续命的重大战略，而美元霸权是美国优势的重要支柱；4）美联储在历次危机中证明了其驾驭危机的能力，这种 “美联储看跌期权” 效应显著降低了市场尾部风险，增强了投资者信心。
美国牛市的韧性超越了市场预期。然而，天下没有永久的牛市。伟大的投资家巴菲特已经以实际行动向世界宣告：美国股市泡沫即将破灭。
巴菲特手持现金坐等美股泡沫破灭
为什么美国牛市即将结束？
1、估值太高引发向价值中枢回归。以巴菲特指标衡量，美股市值占GDP比重已经超过2000年纳斯达克互联网泡沫。这一比例越高，说明虚拟经济泡沫越大。虽然美国科技创新能力强大，但任何创新最终都要回归到利润的基础之上。衡量长期估值的席勒市盈率（Shiller PE）已攀升至 38 倍，仅次于 2000 年 3 月的 44 倍峰值，股价对未来盈利增长的透支程度已迫近历史极限。
2、美国债务积重难返。美元作为国际货币的“铸币税”特权，短期是美国的优势，长期看则是毒品。美国联邦债务总额2024年1月、7月和11月接连突破34、35、36万亿美元，今年8月则突破37万亿美元，大大快于美国国会预算办公室2020年初曾预测的2030年。美国联邦政府债务占GDP的比重已达126.8%，逼近1790年以来的峰值。此外，特朗普推动的“大而美”税收与支出法案预计将在未来十年使美国财政赤字增加约4.1万亿美元。美国也深知其他国家不会一直替美国埋单，病急乱投医猛推“稳定币”。但是稳定币虽然短期内可能增加对美元的需求，但并不能改变美国债务持续攀升的不可持续局面。不仅如此，稳定币本身也蕴含着巨大的监管风险，可能埋下金融动荡的种子（）。最近几年，黄金和比特币的大幅上涨，是对美元不信任的表现。今年4月“美国解放日”，美国出现罕见的股债汇三杀——美元正失去避风港作用！
太阳底下没有新鲜事。金融危机的本质都是债务过剩。正如《这次不一样？800年金融荒唐史》所言：“技术在变，人的身高在变，时尚也在变，但政府和投资者自我欺骗的能力并没有变”。
3、“特朗普破坏效应”逐步显现。特朗普对美国的“价值摧毁”是惊人的，市场大大低估了其破坏力：1）特朗普通过美国优先、对等关税、退群、威胁加拿大等国，已经迅速摧毁了美国的软实力。特朗普根本不懂，“软实力”对美国是何等重要。软实力相当于无形资产，特朗普没文化，只懂得“有形资产”。从长期来看，软实力的下降将加速美国的衰落；2）特朗普对哈佛等顶尖大学的破坏，不仅严重冲击了大学的科研能力，也显著降低了对全球人才的吸引力。华裔科学家正排队回到中国。特朗普这是“神助攻”；3）特朗普不负责任的经济政策，后患无穷。高盛近日指出，截至6月美国消费者已承担22%的关税成本，预计到今年10月这一比例将达到67%。由世界贸易组织和国际货币基金组织联合开发的关税跟踪工具显示，截至8月7日，美国对全球所有产品的贸易加权平均关税税率升至20.11%，大幅高于年初的2.44%。哈佛大学商学院定价实验室报告显示，从今年3月初到7月底，美国几大零售商进口商品和本国商品售价分别大约上涨4%和2%。美国7月非农新增就业7.3万远低于预期，前两月数据大幅下修25.8万，特朗普震怒之下将美国劳工统计局局长撤职，换上一个MAGA铁粉，这进一步引发市场对数据可信度的质疑。自2022年以来，美国的就业岗位数量在持续增加，但有工作的人数却几乎没有增加。4）特朗普政府对美联储独立性的公开质疑和施压，可能削弱美元信用 —— 德意志银行测算，若美联储政策可信度下降，美元指数或在 12 个月内下跌 10-15%。IMF 测算，若美元储备地位下降 10%，标普 500 的风险溢价将上升 150 个基点，导致指数估值压缩 12-18%（）。
近日，诺奖得主克鲁格曼警告：
——如果特朗普的政策如此糟糕，股市怎么会上涨？当前的叙事很大程度上是由对人工智能的乐观情绪推动的。而且需要一个重大冲击才能改变市场叙事。特朗普政策的许多市场效应被人工智能热潮掩盖了。特朗普的其他政策，尤其是对美国科学的肢解，最终会对增长造成更大负面影响。但正如我所说，股市比人们想象的要缺乏前瞻性。
特朗普果然很愤怒，他呼吁起诉克鲁格曼，他呼吁高盛CEO不如回家当DJ！呵呵！
经济学家鲁迪格•多恩布什(Rüdiger Dornbusch)那句名言用来形容美国股市泡沫再贴切不过了：“危机到来所用的时间比你以为的久得多，然后它发生的速度又比你以为的快得多。”
建议是什么？抛美股，买A股和港股！
刘胜军
坚持讲真话的经济学家
政治经济学+大历史观
2014 年参加总理经济座谈会
刘胜军微财经创始人
致公党上海市经济委员会委员
山东省人力资源发展促进会首席专家
著有《下一个十年》
山东·菏泽·定陶人
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